Investeren in een steward-owned bedrijf, hoe werkt dat? En wat zijn de scenario’s als een steward-owned bedrijf meerdere investeringsrondes in het vooruitzicht heeft? Vorig jaar (in 2023) werden in Nederland 20 bedrijven steward-owned, ongeveer de helft daarvan zijn ondernemingen met een vraag naar risicokapitaal – en het grootste deel daarvan zijn startups.
Een groeiend aantal ondernemers en investeerders zoekt naar een manier van investeren in startups, waarbij de gezondheid en missie van de onderneming meer ruimte krijgen. Bij een traditionele investering wordt vaak afgesproken dat binnen afzienbare tijd wordt toegewerkt naar een exit. Hierdoor kan een ‘alles of niets’ groeipad en een obsessie met aandeelhouderswaarde en volgende investeringsrondes ontstaan. Dat kan ten koste gaan van de gezondheid van de onderneming zelf en de belangen van betrokken stakeholders. Steward-ownership biedt een alternatief.
Een steward-owned startup kan – net als elke andere startup – kapitaal van investeerders aantrekken. Voor steward-owned startups gelden twee specifieke uitgangspunten ten aanzien van rendement en zeggenschap:
- Winst dient primair de missie van de onderneming.
- De controlerende zeggenschap op het niveau van de aandeelhouder ligt bij stewards en kan niet worden verkocht of vererven.
Praktisch betekent dit dat investeerders rendement niet via een traditionele exit ontvangen, maar uit de vrije kasstroom van de onderneming. Het rendement dat investeerders ontvangen is gemaximeerd, zodat winst zoveel mogelijk de missie kan dienen. De zeggenschap ligt bij de stewards en niet vanzelfsprekend bij kapitaalverstrekkers.
Laten we er iets dieper in duiken:
1. Winst dient de missie
Een investeerder kan eerlijk en goed gecompenseerd worden voor het risico dat hij neemt. Een investeerder en een steward-owned startup spreken meestal op voorhand een bepaalde ‘multiple’ af (bijvoorbeeld 2 x de inleg terug). Deze ‘multiple’ is de maximale (gecapte) vergoeding die de investeerder kan ontvangen. De vergoeding wordt vanuit de winst van het bedrijf uitbetaald in de vorm van dividend. Als de totale ‘multiple’ is bereikt, is de investeerder uitgekocht en vervalt zijn winstrecht. Het kan passend zijn om een investeerder naast (of in plaats van) deze multiple een vergoeding voor de looptijd van de investering te bieden (bijvoorbeeld 5% per jaar over het openstaande bedrag).
Op deze manier vindt een gestructureerde ‘exit’ plaats: de investeerder wordt volgens vooraf bepaalde afspraken stap voor stap uitgekocht. De onderneming wordt dus niet verkocht, maar blijft onafhankelijk. Hierdoor kan de startup trouw blijven aan de eigen missie
Relevante variabelen voor een investeringsdeal zijn bijvoorbeeld:
| Investeringsbedrag | Het bedrag dat je investeert. |
| Risico | Het risico dat je de investering (niet geheel) terugkrijgt. |
| Rendement | Rendement kan bijvoorbeeld een gecapte multiple zijn en/of een vergoeding voor de looptijd. |
| Winstrecht | Een afspraak kan bijvoorbeeld zijn om 50% van de vrije kasstroom te gebruiken om investeerders te vergoeden. |
| Aflossingsvrije periode | Een periode waarin de onderneming niet verplicht is om een investeerder een vergoeding te betalen. |
| Milestone | Een event (bijvoorbeeld zodra de onderneming winstgevend is of een vervolginvestering ophaalt), of een moment in de tijd (bijvoorbeeld 3 jaar na de investering). |
| Looptijd | De periode waarbinnen je als investeerder vergoed wordt. |
| Preferenties | Investeerders kunnen pro rata vergoed worden, maar het is ook mogelijk om bepaalde investeerders voorrang te geven. |
| Zekerheden | Onderpand (zoals intellectuele eigendomsrechten, debiteuren en voorraad). |
| Juridische vorm van de investering | Een investering kan bijvoorbeeld in de vorm van aandelen, certificaten van aandelen, een SAFE, een converteerbare lening of een lening. |
2. Zeggenschap ligt bij de stewards
Een investeerder heeft net als bij andere investeringen inzage in de bedrijfsvoering en heeft hier gesprekken over met de ondernemer(s), alleen krijgt een investeerder niet automatisch stemrecht. Zeggenschap ligt bij steward-owned bedrijven namelijk bij de stewards. Stewards hebben als taak om de continuïteit en doelstelling van de onderneming bij besluitvorming voorop te stellen. Stewards zijn missie gedreven en waarborgen een focus op lange termijn waarde creatie. Een investeerder kan in potentie ook steward zijn, maar niet omdat hij of zij kapitaal inbrengt en daarmee stemrecht koopt. Bovendien kunnen investeerders nooit een controlerende stem krijgen. De belangen van investeerders kunnen goed geborgd worden in een aandeelhoudersovereenkomst. De rechten van investeerders kunnen lijken op de rechten van een leninggever.
Hoe kan dat in de praktijk werken?
Een voorbeeld: Sumthing
Sumthing is een steward-owned tech startup die het mogelijk maakt om via een platform te doneren aan natuurprojecten en de resultaten van je donatie te volgen. Om de onderneming en het platform tot wasdom te laten komen, moet in de eerste jaren behoorlijk geïnvesteerd worden en daar zullen meerdere investeringsrondes voor nodig zijn. Vorig jaar werd de eerste ronde (iets meer dan een half miljoen euro) met succes afgerond.
Hoeveel?
Met de investeerders van Sumthing is een ‘gecapte multiple’ afgesproken. De investeerders hebben certificaten van aandelen (via een STAK) en hebben recht op uitkering van hun inleg, vermenigvuldigd met de multiple. Deze multiple is in goed overleg afgesproken als beloning die past bij het risico in de startfase. De oprichters hebben dezelfde multiple op hun aandelen. De vergoeding aan investeerders en oprichters wordt – zodra het bedrijf winstgevend is – uitbetaald als dividend.
Wanneer?
Naast de vraag ‘hoeveel’ een eerlijke beloning is, zijn afspraken gemaakt over de vraag ‘wanneer’ de vergoeding uitgekeerd wordt. De afspraak is dat de investeerders vooraan in de rij staan en eerder uitgekocht worden dan de oprichters. Sumthing zal 50% van de vrije kasstroom gebruiken om aandeelhouders te vergoeden.
Samenvattend zijn dit de afspraken van de eerste investeringsronde van Sumthing:
| Rendement | Een gecapte multiple |
| Winstrecht | 50% van de vrije kasstroom wordt gebruikt om investeerders te vergoeden |
| Milestone | Zodra de onderneming een vrije kasstroom heeft, start de vergoeding voor investeerders |
| Preferenties | Investeerders hebben voorrang op founders |
| Juridische vorm van de investering | Certificaten van (stemrechtloze) aandelen die ingetrokken worden zodra de multiple is bereikt |
Met behulp van de eerdergenoemde variabelen kunnen allerlei varianten vormgeven worden die passen bij de specifieke situatie van een startup.
Vervolgrondes en steward ownership
Vervolgrondes kunnen essentieel zijn om een gezonde winstgevende onderneming te kunnen worden. Bij traditionele investeringsrondes wordt bij een nieuwe ronde vaak een waardering gedaan en verwateren de bestaande aandeelhouders, maar zijn hun aandelen (als het goed gaat) wel in waarde gestegen. Bij steward-owned bedrijven verhouden investeringsrondes zich bijvoorbeeld tot elkaar door een andere multiple en preferentie. In de praktijk betekent het dat aandelen nog steeds in waarde kunnen stijgen, maar door de gecapte multiple kent dat een duidelijk plafond.
De concepten up-round en down-round komen daardoor ook in een ander licht te staan:
Up-round
Als het bedrijf zich goed heeft ontwikkeld kan de vervolgronde een ‘up-round’ genoemd worden: de onderneming bevindt zich qua risico/rendement in een betere positie dan bij de vorige investeringsronde. Het is daarom redelijk om aan nieuwe investeerders een lagere multiple te bieden. Bij een lager risico hoort immers een lagere vergoeding. Een andere variabele is de volgorde van vergoeding: nieuwe investeerders zouden pro rata in de winst kunnen delen, of achteraan in de rij aan kunnen sluiten. In dat laatste geval ervaren investeerders waarschijnlijk een hoger risico.
Down-round
Als het minder goed gaat met het bedrijf, dan kan een vervolgronde een ‘down-round’ zijn: de onderneming bevindt zich qua risico/rendement in een minder goede positie dan bij de vorige investeringsronde. Het is redelijk om investeerders in dat geval een hogere multiple te bieden. Bij een hoger risico hoort immers een hogere vergoeding. Bij een down-round ervaren nieuwe investeerders waarschijnlijk meer ruimte om te onderhandelen over de multiple, preferentie en andere variabelen.
Bestaande investeerders
Bij een vervolgronde kan een bedrijf aan bestaande investeerders de gelegenheid geven om door te investeren. Dit kan extra aantrekkelijk gemaakt worden door specifieke en/of extra voorwaarden te bieden, zoals een korting op de prijs per aandeel (of, met hetzelfde resultaat: een aantrekkelijkere multiple).
Nieuwe investeerders
Als een bedrijf bij een vervolgronde nieuwe investeerders wil aantrekken, dan wordt waarschijnlijk onderhandeld over hoe bestaande en nieuwe investeerders zich tot elkaar verhouden. Een andere multiple en preferente rechten zijn voorbeelden van variabelen die de verhouding tussen investeerders onderling kunnen bepalen. Het is gebruikelijk dat bestaande investeerders goedkeuringsrechten hebben ten aanzien van de uitgifte van aandelen (en vergelijkbare effecten) waardoor hun eigen vergoeding kan wijzigen.
Verwatering van winstdeling
Conceptueel zou je bij een vervolgronde kunnen spreken van een ‘verwatering van de winstdeling’: nieuwe investeerders gaan ook meedelen in de winst. Op basis van de cashflow prognose kan een investeerder uitrekenen wat bij een bepaalde multiple de looptijd de geprognotiseerde IRR (Internal Rate of Return ofwel het jaarlijkse rendement) van een investering is. Dat kan de beoordeling en het gesprek vergemakkelijken. Op onze website vind je een handige IRR calculator waarmee je de IRR kunt berekenen.
Essentieel is dat rendement in verhouding tot de bijdrage en het risico blijft staan en gemaximeerd is – en dat investeerders geen controlerende zeggenschap kunnen verkrijgen. Daarmee kan steward-ownership ervoor zorgen dat iedereen goed vergoed wordt, terwijl de missie van de onderneming centraal blijft staan.
Verhandelbaarheid
Het kan voor investeerders relevant zijn dat de investering verhandelbaar is. Als elke investeringsronde andere voorwaarden kent, waardoor bijvoorbeeld verschillende typen aandelen in omloop komen, kan dat de eventueel gewenste verhandelbaarheid lastiger maken. Een praktische oplossing is om per ronde alleen de prijs per aandeel te laten verschillen en per aandeel de vergoeding gelijk te houden. Hierdoor kan de multiple per investeringsronde verschillen, maar blijven de aandelen wel hetzelfde. Dat maakt verhandelbaarheid op een platform of beurs in de toekomst eenvoudiger.
| Investering | Vergoeding |
| Ronde 1: Prijs per aandeel = 100 euro | 200 euro per aandeel (multiple = x 2 oftewel 100% rendement) |
| Ronde 2: Prijs per aandeel = 125 euro | 200 euro per aandeel (multiple = x 1,6 oftewel 60% rendement) |
| Ronde 3: Prijs per aandeel = 150 euro | 200 euro per aandeel (multiple = x 1,3 oftewel 33% rendement) |
Terug naar de praktijk: Sumthing
Sumthing heeft met de eerste investering een behoorlijke groei gerealiseerd en gaat komend jaar een vervolgronde doen. In de afspraken met bestaande investeerders is hiervoor reeds ruimte gecreëerd. Gezien de tractie en groei van het bedrijf is het uitgangspunt dat er sprake is van een ‘up-round’ waarin de multiple voor nieuwe investeerders nog steeds aantrekkelijk is, maar lager dan de eerdere ronde, omdat het risico in deze fase ook lager is. Ben je benieuwd geworden naar Sumthing? Check www.sumthing.org.
Ben je benieuwd hoe je als startup met steward-ownership aan de slag gaat? Check onze how to voor startups.
Credits
Mike Odenhoven (Sumthing), Eveline Harrewijn en Michel Hendriks (e3 Partners) en Jeroen Quaegebeur hebben input en feedback gegeven op dit artikel.